2020年1月，各省陆续发行专项债券，与以往主要投向土地储备和棚户区改造两个领域不同，本轮专项债券主要用于交通基础设施、城乡基础设施、农林水利、文化旅游、教育、卫生健康、生态环保、市政和产业园区基础设施等项目建设。这些领域与2014年起推行的PPP模式有了较大重叠，因此引发了政府专项债券与PPP模式是否能够结合使用的热议。

这场讨论中，监管部门、地方政府与金融机构、专家学者存在分歧，甚至可谓是“冰火两重天”。财政部和地方政府对二者的结合似乎并不认可，倾向于将政府专项债券和PPP“划清界限”，近来许多获得专项债券的项目终止采用PPP模式、办理退库；而从财政部PPP中心“专家库交流实录”以及公开发表文章看来，多数金融机构、专家学者认可二者的有机结合，纷纷“引经据典”，论证专项债券和PPP模式的契合点。

专项债券主要解决基础设施建设领域政府投资资金不足、成本高的问题，但就现已获得专项债券额度或资金的项目看来，绝大多数还存在资金缺口，需要通过市场化融资解决，有多少项目能够真正实现收益融资自求平衡等问题还需要观望。而使用专项债券后，基础设施的运营管理如何提升也有待斟酌。目前看来，很多项目还是走回了政府或其下属国有企业自行投资建设运营的“旧轨道”。笔者认为，创新政策工具以求实现多重政策目标，并不仅仅在于丰富工具箱，还在于优化政策工具的组合，加强协同。政府专项债券和PPP模式都是被寄予厚望的稳增长、促投资、补短板“利器”。探索两者之间的结合，一方面解决短期基建投资资金压力，另一方面实现长期基础设施提质增效，是意义深长的。本文旨在探索政府专项债券和PPP模式结合使用的具体架构设计。

一、政府专项债券和PPP模式结合使用的市场探索评析

去年11月，山东省五部门联合下发《关于做好政府专项债发行及项目配套融资工作的实施意见》（鲁财债〔2019〕50号），首次提出“用好专项债券作为重大项目资本金政策，探索试行“PPP+专项债券”融资模式”，充分体现了地方对政府专项债券和PPP模式结合使用的期待。

市场上目前关于两者相结合的具体架构设计探索有基本的共识：一是作为PPP项目的资本金，该方式可以解决政府方出资资金来源问题，也起到一定增信作用；二是对项目合理切割分包，资金层面划分专项债和社会资本方投资，建设运营层面引进社会资本的经验和技术，差异化的应用可在一个项目中充分体现两种模式的优势；三是政府方利用专项债券资金解决基础设施的建设资金问题，而在建设运营环节与社会资本方合作，并按效付费，该方式可以有效运用PPP盘活专项债形成的存量资产。以上三种方式都具有较高的可行性。

市场上还有建议采用将专项债资金作为项目的债务性资金，利用项目产生的收益保障专项债本息的偿还的方式。但按照目前的政策框架，专项债券的偿还主体为地方政府，而PPP模式的运营风险和收益风险由社会资本方承担，专项债券资金作为PPP项目债务性资金的方式可能不利于政府方和社会资本方的风险合理分配。

二、政府专项债券和PPP模式结合架构搭建面临的障碍与应对

由于政府专项债券和PPP模式在制度设计时尚未考虑两者的兼容性，目前两者结合使用的架构搭建存在一定的政策壁垒和技术壁垒。包括结合使用项目的筛选储备问题、债券审核和发行与PPP模式推进的衔接问题、债券期限和PPP模式合作期限的错配问题、债券偿还来源和PPP模式回报来源切分问题、债务属性问题等。政策和技术层面需要进行调整和创新，促使政府专项债券和PPP模式有机结合，激励相容，发挥合力。

项目筛选储备方面，建议在专项债券审核和发行阶段通盘考虑如何嵌入PPP模式，同时建议在PPP项目储备清单中，专项债和PPP重叠领域内选择拥有政府性基金收入或经营性专项收入，预期未来现金流良好的项目申报专项债。

期限匹配方面，目前已发行的专项债券融资期限主要为10-15年，而PPP模式合作期限通常长达20-30年，建议综合考虑PPP项目回报周期、项目预期收益和融资期限及还本付息的匹配度允许合理延长专项债期限。

衔接推进方面，专项债券要求尽快使用见效，而PPP项目前期工作全过程通常需要半年至一年时间，专项债券资金投入PPP项目可能造成资金沉淀或浪费，若要等项目落地之后再申请专项债务额度，又存在融资风险。一方面要选择前期工作成熟，预期落地速度快的PPP项目来开展专项债融资。另一方面在前期论证和采购过程中要确保财政资金和引入社会资本方资金能够满足项目的全部建设资金需求并设置针对投入资金变化的回报调节机制。

回报来源切分方面，政府专项债券的还款来源为项目对应的政府性基金或专项收入，PPP项目的回报来源则为项目的第三方收入（使用者付费）及政府通过一般公共预算支出安排的补贴资金。建议对于两者的回报来源进行严格切分、独立核算、分账管理、隔离风险，以防“一女二嫁”造成相互推诿。例如有土地收益的PPP项目，土地收益用于偿还专项债，基础设施自身经营性收入作为PPP模式回报来源。或有可行性缺口补助的项目，项目经营性收入用于偿还专项债，财政可行性缺口补助作为PPP模式回报来源等。

债务属性问题，有学者建议以“政府转贷”方式来厘清债权债务关系。但贷款链条过长，不仅资金周转效率下降，还有可能弱化地方政府部门的“债务意识”，使政府债向市场转化，增大债务偿还风险。此问题的解决仍待商榷。

三、政府专项债券和PPP模式结合使用试点项目建议 

片区开发项目存在建设周期长、涉及面广，投资规模大的特点。若地方政府自行筹措资金进行投资开发，一方面财政面临较大资金压力，融资难，开发进度难以保障，另一方面相较于市场，部分地方政府的产业发展经验有所欠缺，公共服务效率偏低，不利于片区长远发展。采用政府专项债券和PPP结合使用的模式，发行专项债，以项目部分资本金出资以及投资补助形式注入项目，作为土地拆迁和前期开发资金，土地出让收益作为专项债本息偿付的来源。片区具有一定经营性的供排水、垃圾处理、停车、产业服务等引进社会资本方投资、建设、运营，所对应的经营收入和财政补助作为社会资本方投资回报。两种模式的有机结合可以更好发挥产业园区功能，推动产业发展、产城融合和区域经济的协调发展。

污水处理项目的回报来源通常包括向使用者收取的污水处理费，纳入政府性基金预算管理，以及财政可行性缺口补助，用以弥补污水处理费无法覆盖的建设运营成本及合理回报，纳入一般公共预算管理。随着国家环保政策的落实和环保标准的提高，污水处理项目对其建设运营主体的专业技术能力及管理水平提出了更高的要求。该类项目也适宜探索专项债券和PPP模式的结合使用。例如发行专项债解决污水处理厂网的建设资金问题，以污水处理费作为专项债的还本付息资金来源。污水处理厂网的建设和运营责任由社会资本方承担。但分账管理下，两种模式的收支是否能够各自平衡的问题，以及社会资本方承担污水处理厂的运营责任如何实现按绩效付费和确保专项债偿还资金之间的平衡，合理分配政府方和社会资本方风险的问题有必要进一步探讨。

四、结语

当前政府专项债券和PPP模式两者结合的主要障碍是政策层面，实操层面的交易结构设计和模型测算中的问题相对可灵活解决。但在探索政府专项债券和PPP模式结合使用的过程中，一是要注意创新应该在法律框架下进行，推进专项债券和PPP模式的规范发展，降低财政风险。二是始终要把握供给侧结构性改革这条主线，更多运用市场化、法治化手段，实现高质量发展。笔者籍此文抛砖引玉，期待业界有更多精彩的论见。

 

来源：中国投资咨询